Γιατί βρίσκω τις εταιρείες αυτές ενδιαφέρουσες;
Οι Starbucks και Coach παρουσιάζουν μεγάλο ενδιαφέρον αυτή τη στιγμή γιατί αποτελούν εξαίρετα παραδείγματα του πως οι αποτιμήσεις μπορούν ξεφύγουν από τον “έλεγχο” των επενδυτών. Μία από αυτές τις εταιρείες – η Coach – εμφανίζει παραδοσιακά υψηλότερη ανάπτυξη σχεδόν σε κάθε οικονομικό επίπεδο. Όμως, σε μία αποτίμηση βάσει της σχέσης τιμής και ελεύθερων ταμειακών ροών, η Starbucks είναι πολύ μπροστά παρά το γεγονός ότι ο βασικός παράγοντας που επηρεάζει την ανάπτυξη και των δύο εταιρειών, το “διακριτικό εισόδημα”, είναι παρόμοιος. Ενώ οι ιστορικές επιδόσεις είναι συχνά ένα κακό μέσο πρόβλεψης μελλοντικών επιδόσεων, οι εταιρείες που συνεχίζουν να αναπτύσσονται και να εμφανίζουν ισχυρά κέρδη, συνήθως έχουν συγκριτικό πλεονέκτημα που πολύ απλά τις κάνει καλύτερες εταιρείες.
Αν εξετάσουμε τους δείκτες ανάπτυξης θα δούμε ότι και οι δύο εταιρείες τα έχουν πάει πολύ καλά. Σε επίπεδο εσόδων τα τελευταία 10 χρόνια, η Coach έχει σημειώσει ανάπτυξη 21% ενώ η Starbucks έχει αναπτυχθεί κατά 15% σε σωρευτικό μέσο όρο. Σε επίπεδο καθαρού κέρδους, η Coach σημείωσε αύξηση 28% ενώ η Starbucks 21%. Πρόκειται για εξαιρετικά ποσοστά αύξησης )όπως φαίνεται στο παρακάτω γράφημα).
Εξαιτίας του νόμου των μεγάλων αριθμών, καμία εταιρεία δεν μπορεί να συνεχίσει να αναπτύσσεται με αυτά τα ποσοστά. Δεν είναι όμως δύσκολο να σκεφτεί κανείς ότι οι εταιρείες αυτές θα καταφέρουν να αναπτυχθούν με ρυθμούς αρκετά μεγαλύτερους από την οικονομική ανάπτυξη, δεδομένου ότι κατά πάσα πιθανότητα έχουν σαφές συγκριτικό πλεονέκτημα.
Αλλά η αποσύνδεση μεταξύ των δύο αυτών εταιρειών είναι ότι μία από αυτές αποτιμάται πολύ περισσότερο από την άλλη τόσο σε επίπεδο P/E όσο και σε P/FCF. Και οι δύο εταιρείες παράγουν περίπου 1 δισ. δολάρια ελεύθερων ταμειακών ροών ετησίως αλλά η Starbucks είναι 230% πιο ακριβή από την Coach!
Σαφώς και μπορούμε να υποθέσουμε ότι η Starbucks έχει καλύτερες προοπτικές. Ή ίσως μπορούμε να υποθέσουμε ότι τουλάχιστον μία από τις δύο εταιρείες αποτιμάται στην ουσία λανθασμένα, ιδιαίτερα από τη στιγμή που η φθηνότερη εταιρεία, η Coach, είναι στην ουσία αυτή με την υψηλότερη ιστορική ανάπτυξη, την καλύτερη οικονομική επίδοση και την πιο σταθερή αύξηση κερδών.
Δεδομένης της μεγάλης απόκλισης στις αποτιμήσεις, η αγορά προφανώς πιστεύει ότι η Starbucks έχει ένα πολύ πιο λαμπρό μέλλον από την Coach και εκτιμά ότι θα αναπτυχθεί ταχύτερα.
Αν δούμε μία γενικότερη εικόνα των δύο εταιρειών ίσως μπορούμε να έχουμε μία γενική αντίληψη για τις διαφορετικές τους προοπτικές, έχοντας κατά νου την ικανότητα ανάπτυξης της καθεμιάς.
Στην παρούσα φάση, το 86% των εσόδων της Coach προέρχεται από δύο ώριμες αγορές – των ΗΠΑ και της Ιαπωνίας. Η ανάπτυξη από αυτές τις αγορές είναι περίπου 10% που παραμένει πολύ καλό ποσοστό. Στο μεταξύ, η αγορά των ΗΠΑ αναλογεί στο 76% των εσόδων της Starbucks. Από γεωγραφικής πλευράς, και οι δύο εταιρείες έχουν “κατακτήσει” τις αγορές από τις οποίες κατάγονται. Και οι δύο εταιρείες αναπτύσσονται ραγδαία στην Κίνα, γεγονός που θα επηρεάσει το μεγαλύτερο μέρος της ανάπτυξής τους τόσο βραχυπρόθεσμα όσο και μακροπρόθεσμα.
Αναμένεται η Starbucks να ξεπεράσει την Coach τόσο πολύ που θα διασφαλίζει ένα premium της τάξης του 175%; Ίσως, αλλά η λογική μου λέει ότι αυτό το premium μπορεί να είναι μεγάλο, δεδομένης της ομοιότητας στα ιστορικά μοτίβα ανάπτυξης των εταιρειών, της επέκτασής τους σε παρόμοιες αγορές και στις ικανότητες διαχείρισης.
Οι ταμειακές ροές είναι πιο σημαντικές από τα κέρδη
Οι επενδυτές συχνά κοιτούν τα P/E, αλλά τα κέρδη δεν είναι στην πραγματικότητα ο καλύτερος τρόπος καθορισμού της αξίας μίας εταιρείας. Η ικανότητα παραγωγής χρηματικών ροών είναι στην ουσία ο απόλυτος τρόπος υπολογισμού της αξίας μίας εταιρείας. Το ενδιαφέρον στοιχείο μεταξύ των δύο εταιρειών είναι ότι η Starbucks στην πραγματικότητα εμφανίζει πολύ μεγαλύτερα καθαρά κέρδη της τάξης των 1,4 δισ. δολαρίων έναντι 1 δισ. δολαρίων της Coach. Όμως από την πλευρά των ελεύθερων χρηματικών ροών, που είναι αυτό που πραγματικά μετράει να επενδύσει κανείς, οι δραστηριότητες της Coach είναι πολύ πιο “παραγωγικές” ανά δολάριο κέρδους, σε σύγκριση με την Starbucks. Στην ουσία, τα τελευταία 10 χρόνια, η Coach έχει καταφέρει να κερδίσει 2% περισσότερες χρηματικές ροές ανά δολάριο κέρδους σε σύγκριση με την Starbucks. Το 2% μπορεί να μην ακούγεται πολύ, όμως για να έχει συντηρηθεί για μία δεκαετία, δείχνει ότι μπορεί να γίνει μεγαλύτερο.
Ας επιστρέψουμε όμως στο βασικό σημείο της λανθασμένης αποτίμησης. Αν αποτιμήσουμε την Starbucks σε σχέση με την Coach, σε επίπεδο ελεύθερων χρηματικών ροών, η Starbucks στην πραγματικότητα διαπραγματεύεται με premium 230% και όχι με το “τιποτένιο” premium 175% σε επίπεδο P/E. Θα έλεγα ότι οι περισσότεροι αναγνώστες σε αυτό το σημείο θα αμφισβητούσαν την αποτίμηση της μίας ή και των δύο εταιρειών. Είναι προφανές ότι κάτι... δεν βγαίνει.
Έτσι λοιπόν, μήπως η Starbucks αξίζει διπλάσια και τριπλάσια από την Coach; Για όλους τους λόγους που αναφέρθηκαν παραπάνω, εγώ δεν πιστεύω ότι συμβαίνει κάτι τέτοιο. Η πιο πιθανή απάντηση είναι ότι η Starbucks είναι λίγο πιο “τσιμπημένη” ενώ η Coach είναι υποτιμημένη. Πως λοιπόν μπορείς να αντιμετωπίσεις μία τέτοια κατάσταση επενδυτικά;
Μπορεί κάποιος να κάνει χρήση του Beta (της συνδιακύμανσης των ημερήσιων αποδόσεων της Coach και των ημερήσιων αποδόσεων της Starbucks / Διακύμανσης των ημερήσιων αποδόσεων της Coach) για να βρεις τι είδος συντελεστή αντιστάθμισης μπορείς να αναμένεις αν τοποθετηθείς long στην Coach και short στην Starbucks. Η συσχέτιση δεν λειτουργεί γιατί δείχνει την κατεύθυνση της σχέσης αλλά δεν υπολογίζει την βαρύτητα της σχέσης, αντίθετα με τον συντελεστή Beta που το κάνει.
Δυστυχώς, το Beta δύο ετών (γράφημα 4) για την Starbucks σε σχέση με την Coach έχει εμφανιστεί κάπως ασταθές και πρακτικά άχρηστο. Το Beta ενός έτους ήταν ακόμη πιο ασταθές, όμως αυτή η μικρή ανάλυση υπερτονίζει το πόσο εύκολα μπορούν να αποτιμηθούν λάθος οι μετοχές.
Ηθικό δίδαγμα: Αν η Starbucks έχει τιμολογηθεί σωστά, τότε είναι εξαιρετικά πιθανό ότι η Coach είναι υπερβολικά υποτιμημένη οπότε είναι καλό να την αγοράσει κανείς. Και αν η Coach είναι σωστά τιμολογημένη, τότε μείνετε μακριά από την Starbucks, ή ακόμη καλύτερα να την σορτάρετε.
Ο Matt Bolduc είναι αναλυτής της Saxo Βank
capital.gr
